海湖庄园和谈：一场大棋党的狂欢

　　而若是美国通过某些手段压低百年债券的到期收益率，则这种行为素质上是对盟友国持有美债的“纳税”。这种纳税存正在两个问题。起首，它等价于Miran提及的对“敌对国度”的美债利钱税。也就是说无论能否“”于美国，投资美债都将变得具有赏罚性，这不合适激励相容准绳，更不消提它对于美债这一平安资产的影响。第二，因为百年债券的久期太长，因而哪怕利率比市场利率仅仅低一点点，税率成本也将是庞大的。例如，若是100年期的市场利率是5%，那么哪怕对盟友国的刊行利率是4%，认购或置换的投资者也将正在一霎时丧失62%的本金（1-1。04^100/1。05^100）。

　　良多人没无意识到，正在到期收益率不异的前提下，刊行100年期的世纪美债和刊行10年期的美债比拟，并没有从底子上改变美国债权增加径。正在债权可持续性判别问题上，学术界的遍及尺度是所谓的非庞氏前提（no-Ponzi game condition），即无限远期债权的折现值该当趋近于0。正在必然前提下这等价于债权取P的比例（D/P）不克不及无限增加。对于美国财务来说，其问题从来不是缺罕用于票息的现金（由于它老是能够正在金融市场上借新还旧），而是债权取P之比正朝着无限上升、不成持续的标的目的演进（图6）。即便100年债券是零分红（zero-coupon bond），只需它的到期收益率（yield to maturity）和通俗国债雷同，也不外是将对付利钱不竭滚动递延罢了，对于投资者评估美国的债权可持续并无本色性帮帮。

　　“特朗普的团队必定正正在利用像米兰如许的阐发，正如那句老话所说，就像酒鬼利用灯柱一样——为了支撑，而不是照明。”——Paul Krugman（诺贝尔经济学家获得者）。

　　2。该和谈从意美元汇率和储蓄地位、美国、商业取关税政策三个方面，试图成立一个以美国为绝对带领核心和独一受益者的商业-防务-货泉系统。

　　实操可能性最大的仍然是特朗普最擅长的关税。但问题是其关税策略可能没有Miran这么远瞩，也不太容易和其他政策无机连系。特朗普加关税的目标可能很简单：其他国度取美国告竣和谈，同意进口更多美国出产的商品或者正在美国建厂以报酬缩小商业赤字（构和论）；或者间接通过加征关税来填补美国财务赤字（赔本论）。这和“沉塑全球经济金融系统”攀扯不上关系，其金融市场影响也相当开门见山：类畅缩式的资产反映，即更低的增加预期和更高的短期通缩（预期），以及因汇率对冲关税结果而带来的更强的美元。

　　取连结美元储蓄地位间存正在矛盾。美联储经济学家Collin Weiss的2022年文章会商了“金融制裁”会若何减弱美元储蓄货泉地位。他发觉美元储蓄有3/4是由美事盟友持有的，因而其储蓄地位安定取否高度依赖于其盟友行为。Eichengreen， Mehl和Chitu（2017）测算显示，军事让美国盟友的外汇储蓄中的美元占比上升了30个百分点。一旦美国不再向盟友供给平安，将导致其盟友抛售7500亿美元美债，使美债长端利率跳升80bps，美元汇率贬值5%。若是美国实的选择以关税和军事为强制坐队并本国好处，必然激发甚至盟友的反感。即便情愿，否决也将减弱合做根本，影响美元做为全球公品的根本属性。而对于那些本就不是盟友国的国度，一旦被划入圈外并被征收高关税和美债利钱税，几乎必然会丢弃美元转向储蓄其他货泉。

　　庄重学术会商的缺乏、较着的粘合感、的细节，配合使得这份松散含混的和谈正在全体意义上几乎不存正在任何可操做性。但疑惑除金融市场会对此中某一两个议题发生反映，这种反映高度取决于具体的政策选择。

　　弱美元也不必然可以或许弱势的制制业。虽然正在短期来看，美元升值简直会显著冲击制制业和价值链（Goldberg and Crockett， 1998； Bruno and Shin， 2019），但若是察看2000年以来美元现实无效汇率（REER）和美国商品商业赤字的相关性，会发觉美元贬值并不必然推升美国商业合作力。典型案例是2000-2007年之间的弱美元伴跟着商品商业赤字由P的1%恶化至1。6%，而2010-2019年期间的强美元则伴跟着商业赤字的暖和收窄（图5）。商业赤字对现实无效汇率的度下降，背后缘由之一是全球财产链（GVC）正在2000年代以来的深度融合，大额出口企业凡是也是大额进口企业，成果是汇率变化正在必然程度上被对冲了，汇率贬值仅能影响出口品中一小部门的价钱（Amiti et al， 2014； Ahmed et al， 2015）。

　　可能性最低的是将问题取美债美元深度绑定。具体办法包罗对“不听话”的国度实施退出国防平安、加征美债本钱利得税等赏罚性办法，而对“听话”的国度则要求其增持更长久期的美国国债，以强化其对美债市场的依赖。前文已述，美元储蓄货泉地位高度依赖保守盟友的支撑，而美债做为全球平安资产基石的地位，不只源于其相对不变的取轨制（Habib and Stracca， 2019），还得益于美国国债市场无取伦比的深度和流动性（Prasad， 2014； Caballero et al。， 2017）。然而，一旦美债的平安性被公开取地缘立场挂钩，其做为全球平安资产的根底将遭到底子性。投资者可能起头质疑：若将来因政策不合而不肯美国的立场，其持有的美债能否仍具平安性？对于全球最主要的平安资产而言，哪怕是些微的疑虑，也可能像飞机舷窗上的裂痕般逐步扩大，最终导致性的信赖危机，加速所谓的“特里芬临界点”的到来，以至可能呈现“希腊时辰”——由于信用下降导致利率上升进加剧信用恶化的恶性轮回，使得债权偿付能力由好的平衡跳到坏的平衡（Calvo， 1988； Miller and Zhang， 2012）。这对于以本币为计价货泉发债的经济体而言并不料味实正在质性违约，但必然要求美联储购债以共同，最终成果是以超预期通缩的“软违约”来实现债权跨期的可持续，其资产寄义是美债收益率的显著上升、美元汇率的大幅下跌以及黄金价钱的暴涨。

　　正在Miran看来，想要插手该系统内部的国度需要供给“三个‘自动’共同”。一是自动共同美国进行汇率干涉，通过抛售美元并回购本币，来压低美元汇率；二是自动共同美国维持美债可持续和美元储蓄货泉地位，将通俗的1-30年期的美债置换为100年刻日的、零票息率的超持久世纪国债（zero-coupon century bond，留意零票息和零利率不克不及画等号）。三是自动共同美国“关税坐队”，好比对中国加征和美国完全分歧的关税（Such a tool can be used to pressure other nations to join our tariffs against China， creating a multilateral approach toward tariffs）。

　　非美国度“疯狂”堆集美元外储的时间曾经过去了。2015年后美元汇率持续震动升值，但美元占全球外汇储蓄的比例则持续下降，曾经由2015年的66%降至58%（图2）。这并不寻常，由于凡是而言，美元升值激发的汇兑效应会天然而然地导致美元正在外汇储蓄中的占比添加。持续下降的美元外储占比意味着越来越多的经济体正逐渐由美元转向其他货泉，出格是所谓的“非保守货泉”以寻求外汇储蓄的分离化。IMF（2022）指出，美元正在外储中的下降并非由日元、英镑和欧元上升填补，次要占比上升的货泉是包罗了人平易近币正在内的非储蓄货泉，其累计占比曾经升至10%，背后的缘由是陪伴储蓄规模的上升，央行会逐渐由“最根基的储蓄充脚度”，转向以“更分离、更高收益”为目标（Hentov et al， 2019），而非保守储蓄货泉刚好供给了较高的报答率和分离结果。那么什么要素从导了近年来美元汇率的凹凸呢？从1990年代以来，美元现实无效汇率的走势更头要反映的是美国和非美发财经济体的增加预期差（图3）。一个拇指（rule of thumb）是，美国取非美的10年期利差每上升100bps，美元现实无效汇率程度就会上升大约25%。简言之，全球金融危机以来持续15年的强美元次要来自“比烂逻辑”下美国经济增加的相对劣势，而非美元储蓄货泉地位。Miran的论点略显过时。

　　正在经济政策设想上，抛开细节谈构思纯属耍。很可惜，Miran给出的政策缺乏实操性，若是照搬实施可能激发蹩脚后果。这里，我们仅仅会商所谓的“百年世纪债券”设想。

　　可能性略低的是结合干涉美元汇率，但结果可能并欠好。很多人认为将1985年后美元的持续下跌归因于广场和谈本身，认为结合外汇干涉有帮于压低美元汇率。现实上，整个80年代的美元汇率走势更多反映了美国和欧洲正在货泉政策（而非财务或）上的差别。出格的，1985-1990年期间美元的持续贬值，次要是因为美国通缩下降速度和央行货泉政策宽松程度远快于欧洲，带动了美德10年期线）。当然，这也不是说广场和谈就没成心义。正在1984年岁首年月至1985年岁首年月，美德实正在利差曾经见顶回落，但美元指数仍然快速上涨跨越17%且涨速较着加速。这种上涨已不是经济根基面驱动，而是投契行为（Bergsten 1984， Krugman 1985， Cooper 1985， Frankel 1985）。广场和谈的感化恰是“刺破”了这一投契泡沫，使得汇率向根基面（实正在利差）。

　　更严沉的是，正在高利率下增发超长久期的固定利率美债，现实上是一种行为。这相当于提前自动锁定了本人将来100年都要持续高利率（累计正在对付债权中）。一旦将来美债利率因阑珊或危机而大幅下降，美国财务部将无法通过一般的到期再融资行为来降低利钱收入压力。现实上，美国财务部一贯的行为习惯是正在低利率下尽量增发长久期国债锁定利钱承担，而高利率下尽量增发短久期国债（图7），一方面降低市场久期供给避免发不出来，另一方面等候将来利率下降后能够通过滚动续做来降低成本。从利率买卖的视角这也容易理解这种的。正在高利率下财务部增发百年固定利率债券，相当于是自动进行了一笔领取100年的5%的固定利率并接管100年的浮动利的率利率交换（IRS）操做。一旦100年标准上利率是下降的——这几乎是必然的——财务部都将承担巨额吃亏。

　　“海湖庄园和谈”并非像广场和谈那样仅仅是一个结合外汇干涉和谈。它素质上是一项以加征关税为“大棒”，以供给防务为“胡萝卜”，以压低美元汇率但又不影响美元储蓄货泉地位为间接方针，以回复美国工业经济同时遏制中国兴起为底子目标的地缘和谈。简言之，它旨正在成立一个全球范畴内的、以美国为绝对带领核心和独一受益者的“商业-防务-货泉”系统。不外，目前的版本“粘合感”很强，更像是对特朗普本人、内阁和MAGA集体政策从意的大杂烩和“报酬拔高”，其多沉方针之间矛盾，手艺细节也，从全体意义上讲几乎不具有任何可施行性。取其将其视做是一份庄重的政策会商，不如将其视做Miran给特朗普的投名状，以及一场大棋党的狂欢。

　　美国制制业“”不克不及仅归罪于美元高估激发的商业不均衡。正在1990年代以来，发财国度——无论商业顺差仍是逆差——都履历了制制业就业占比的雷同下降。图4显示了美、德、日、英四国的环境，四国正在过去30年间该比例别离下降了6pp、5。6pp、7。6pp和8。6pp，不同并不较着，此中每年的商品商业亏损高达P的5%，而美国为-4%。CSIS（2021）的文章指出，导致制制业就业持续削减的最次要缘由是从动化和手艺前进——例如1980年出产1吨钢需要10。1小时，现正在只需1。5小时——且消费者对制制品的需求增加速度远低于出产力提高的速度，导致就业由制制业向办事业转移。这就像是农业就业占比从1800年的80%降到现正在的1%，是手艺前进的天然成果，即熊彼特所说的创制性（Creative Destruction）。

　　文章设立的美联储流动性支撑东西也不切现实。Miran，为了加强这种美债的流动性，美联储该当推出一种以该债券面值为典质的流动性支撑东西，我猜测Miran没有计较过以5%的到期收益率刊行的100年债券的面值取现值之比。正在5%的年化收益率假设下（这并不离谱，由于目前30年期美债的到期收益率为4。5%），一张100年期的100元面值的美债的现值是7毛6分钱。你没有看错，不是76块钱，也不是7块6毛钱，而是7毛6分钱——市值是面值的1/132。换句话说，若是这种流动性东西实的存正在，投资者将能够拿着市值为7毛6分钱的工具找美联储间接贷款出100元来。若是是我，我会选择毫不犹疑的违约，当即实现130倍收益，然后去北欧享受我的人生，让美联储拿着这7毛6分钱的百年美债本人和财务部玩去吧。现实上，即便到期收益率降至3%，其市值也仅有5块钱——面值仍然是市值的20倍。而若是美联储不是以面值而是以市值为典质品价钱供给流动性，那么很可惜这种流动性东西曾经存正在了，它叫做常备海外央行流动性便当（Standing FIMA Facility），但它对于降低超长久期美债的流动性风险帮帮不大，由于一旦利率上升，该东西典质品的市值就会大幅折价，可以或许获得的流动性也响应削减。

　　4。因为其政策方针和实践可能性不脚，市场对该和谈的反映可能次要表示正在关税政策上，但结果可能无限。

　　Stephen Miran的文章略显冗长，细读下来其概念大致可归类于三方面：美元汇率和储蓄地位、美国、商业取关税政策。

　　不只是方针之间彼此冲突，海湖庄园和谈所依赖的经济学前提——包罗美元储蓄货泉地位对美元汇率的影响、弱美元对美国制制业的提振结果——也值得进一步切磋。

　　高关税和弱美元间的矛盾很难仅凭它国抛售外汇储蓄来和谐。汇率老是商业的调理器，给定美元储蓄地位不变，那么旨正在试图通过关税压低进口的做法必然会推升美元汇率，以对冲这一测验考试。Miran给出的政策是，要求其他国度抛售美元外储来干涉美元升值。但一方面，文献发觉外汇干涉正在调理持久汇率上结果并欠好，更适合调理的是短期汇率超调（Filardo et al， 2022）；另一方面外储是无限的，美联储可以或许供给的常备流动性交换支撑也仅能支撑少数几家央行。一旦外储被过度耗损——例如跌破IMF的外汇储蓄充脚尺度——将可能激发系统性的非美货泉危机，反而进一步推升美元汇率。1997-98年的亚洲金融危机和2022年的土耳其里拉暴跌中都能看到“耗损外储稳汇率”的自限性。

　　现实上，按照Miran提出的政策，海湖庄园和谈素质上是一项以关税和金融制裁为“大棒”，以供给为“胡萝卜”，以压低美元汇率但又不影响美元储蓄货泉地位为间接方针，以回复美国工业经济同时遏制中国为底子目标的地缘和谈。是成立一个以美国为绝对带领核心和独一受益者的“商业-防务-货泉”系统。我们将整个海湖庄园和谈的逻辑展现正在图1中。

　　概况上看，Miran想要处理的问题是所谓的“特里芬窘境”，也就是由于其他国度过度堆集美元做外汇储蓄，而导致的美元汇率高估、赤字高企取制制业阑珊。叠加他援用广场和谈的定名体例给特朗普的多边框架定名为“海湖庄园和谈”，因而很容易让人误认为它仅仅是一个结合外汇干涉和谈。

　　特朗普经济参谋委员会Stephen Miran提出了一项名为“海湖庄园和谈”的多边和谈构思，旨正在沉构全球商业系统。

　　所谓的“海湖庄园和谈”（Mar-a-Lago Accord）是特朗普经济参谋委员会（CEA）Stephen Miran正在2024年11月的一篇演讲《沉构全球商业系统利用指南》中提出的多边和谈构思，近期激发市场普遍会商。

　　“2025年的评论界陷入了一种分析征。心里的惊骇导致我们不情愿认可我们正处正在疯人院里，反而设法给我们的‘者’（特朗普团队）找看似的来由。不妨称之为‘海湖庄园（和谈）分析征’”——Adam Tooze（美国经济史学家）。

　　3。然而，海湖庄园和谈存正在诸多矛盾，如高关税取弱美元间的矛盾、取连结美元储蓄地位间的矛盾以及强大美国制制取破裂全球市场间的矛盾。

　　基于广场和谈的经验，Frankel（2015）将外汇干涉可以或许无效影响汇率走势的前提总结为以下几点。一是市场懦弱。若是市场对汇率并没有太强的决心，则干涉结果可能尤为强烈，此次要呈现正在汇率正在杠杆投契驱动下根基面时。二是干涉超预期。广场和谈签定后的前几回干涉结果特别强烈，尔后续干涉结果一般，这意味着“超预期”的干涉结果最好，因而任何关预或者无效，或者正在前几天/几周就会收效。三是分歧步履。若是央行正在外汇干涉上是“步履分歧”的，那么它更可能取得成效。四是透辟沟通。外汇干涉的影响次要来自于对人们预期的影响。因而该当“边做边说”，积极通明地向披露干涉方针取办法。五是沉视短期。汇率干涉更有可能正在短期内（例如干涉后的1个月内）取得结果，但对于1年后的汇率走势影响很难发生严沉影响。目前来看，美元汇率并没有较着根基面，投契要素不强，结合汇率干涉生怕难以起到较着逆转结果。

　　虽然看起来雄心壮志、颇成系统，但这份“海湖庄园和谈”至多正在目前来看仍然是个“粘合怪”——它更像是对特朗普本人、内阁和MAGA集体政策从意的大杂烩，是将一堆芜杂政策包拆成和系统从意的测验考试。若是细看海湖庄园和谈的政策方针，会发觉其间矛盾且难以通过手艺手段和谐。

　　强大美国制制取破裂全球市场存正在矛盾。从汗青经验来看，美国制制业的黄金期间恰好成立正在对等、多边的国际经济次序根本之上。但该和谈试图通过高关税、强制坐队等手段沉塑全球经济款式，必然导致全球市场朋分加剧，难以孕育美国制制兴起。正在供应链层面，通过关税和压力堵截或沉组这些曾经高度专业化和优化的供应链，不只会显著提高制制业成本，还会正在手艺立异和产物迭代速度上掉队于全球协做收集。从市场规模角度看，强大制制业需要复杂市场需求做支持。将全球市场朋分为圈内和圈外两大阵营，现实上是正在报酬缩小美国制制业的潜正在市场规模。正在创重生态系统方面，手艺前进很大程度上依赖于跨境的人才流动、手艺交换和立异合做。试图通过地缘手段划分阵营，必然会障碍立异要素流动。

　　美国之所以有大规模经常账户赤字，不是由于进口太多，而是由于非美国度需要持续累积美元形式的外汇储蓄，导致美元持续高估。这种高估正在海外国度相对于美国规模比力小时不较着，但目前海外国度规模越来越大，因而对美元汇率的影响也越来越大。Miran认为强美元至多从三个维度加剧了全球经济金融失衡。